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4 月实物电商同比增20.8%，两年CAGR 8%。统计局数据显示，4 月实物商品网上零售额调整后同比增20.8%，对比3 月10.9%的增速进一步恢复，主要因去年低基数效应。电商行业2021-23 年4 月复合增长率8%，与1-3 月趋势一致，线上消费恢复仍承压。快递跟随电商恢复趋势，邮政局预计4月快递业务量同比增37%，单日最高业务量超3.9 亿件。线下接触性消费恢复快于其他消费类型，4 月餐饮消费同比增43.8%（3 月为26.3%）。

平台启动618 招商，价格为关注重点。京东明确低价重点，流量倾斜低价商品，百亿补贴促进爆款销售。拼多多强调“天天都是618”，扩大百亿补贴力度，已于4 月开启数码家电消费季。阿里表示618 将为历史最大投入的一年，策略延续价格力和内容投入方向。短视频平台加大补贴，抖音广告营销费补贴最高12%，快手投入100 亿流量和10 亿商品补贴。主要电商平台大促战略以性价比为核心，价格补贴为迎合用户心智。

我们预计2 季度电商行业/阿里/京东自营/拼多多/快手GMV 分别同比增11%/5%/-2%/20%/35%，整体恢复好于1 季度。拼多多用户心智抢占趋势持续，季度间货币化率虽有波动，随着消费者心智加强、客单价保持提升趋势、更多品牌入驻将利好变现效率提升；快手持续强化全域经营，短视频、泛货架场域拓展提升GMV 增长潜力，达人分销抽佣、节点化营销及全站推广等新营销产品提升变现能力。阿里受直播电商冲击缓和，未来多数品类增速同步GDP。京东自营仍呈小负增长，因业务调整力度大于预期，带电品类恢复滞后于必选消费品，家电受消费需求和房地产影响；利润率持平，因业务调整带来的利润改善好于预期，及3P 收入增速高于1P 带来利润增量，有望抵消大促市场费用投入增量。

投资启示：我们预计2023 年电商行业恢复约10%的增速，2 季度恢复好于1 季度，4-5 月行业在低基数效应下保持较快增长，但6 月增速或将放缓，耐用品消费压力持续，线下接触性消费恢复快于其他消费类型。618 大促平台策略以性价比为核心，价格补贴为迎合用户心智，对行业格局影响有限。维持行业偏好：拼多多（PDD US，买入）>阿里（BABA US/9988 HK，买入）>京东（JD US/9618 HK，中性）。